債券代持”廣泛存在于債券交易市場(chǎng)，債券代持雙方往往通過協(xié)議進(jìn)行一系列交易安排，讓實(shí)際持有人仍承擔(dān)標(biāo)的債券的收益及風(fēng)險(xiǎn)，代持方獲取一定收益。從債券實(shí)際持有人的角度來看，通

債券代持”廣泛存在于債券交易市場(chǎng)，債券代持雙方往往通過協(xié)議進(jìn)行一系列交易安排，讓實(shí)際持有人仍承擔(dān)標(biāo)的債券的收益及風(fēng)險(xiǎn)，代持方獲取一定收益。從債券實(shí)際持有人的角度來看，通過債券代持達(dá)到合規(guī)、融資等目的；從代持方的角度來看，無論標(biāo)的債券表現(xiàn)如何，都可以獲得固定收益或者達(dá)到互換代持的目的，但是隨著債券市場(chǎng)打破剛性兌付神話，在債券違約越來越頻繁的市場(chǎng)環(huán)境下，債券代持引發(fā)的法律糾紛開始浮出水面。

一、什么是“債券代持”？

債券代持是一種通過協(xié)議方式進(jìn)行的交易安排：一方（實(shí)際持有人）將其持有的債券（標(biāo)的債券）通過正常交易途徑轉(zhuǎn)移給另一方（代持方），但是該債券的所有權(quán)、收益權(quán)、風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)等權(quán)利義務(wù)關(guān)系并不發(fā)生實(shí)際轉(zhuǎn)移；雙方約定實(shí)際持有人在未來的某一時(shí)點(diǎn)以某個(gè)約定價(jià)格進(jìn)行“回購”，標(biāo)的債券回歸到實(shí)際持有人名下，代持方獲取一定的經(jīng)濟(jì)收益。在實(shí)踐中，債券代持協(xié)議常常以“債券遠(yuǎn)期交易協(xié)議”的名義出現(xiàn)。以協(xié)議期限的長短為標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行劃分，“債券代持”可分為兩類：期限較短的被稱為“代持”，期限較長、不斷進(jìn)行滾動(dòng)交易的被稱為“養(yǎng)券”（為行文方便，本文將“代持”“養(yǎng)券”合稱為“債券代持”）。需要指出的是目前通過大量代持協(xié)議達(dá)成的“債券遠(yuǎn)期交易”不符合監(jiān)管合規(guī)的銀行間市場(chǎng)債券遠(yuǎn)期交易關(guān)于主體資格、報(bào)備、披露的規(guī)定。

二、債券代持廣泛存在的原因

債券代持長期、廣泛地存在于債券交易市場(chǎng)，雖然監(jiān)管部門及學(xué)界對(duì)其合法性頗有爭(zhēng)議，但是不得不看到其存在的原因及合理性。債券代持在一級(jí)市場(chǎng)、二級(jí)市場(chǎng)和一級(jí)半市場(chǎng)均有發(fā)生，但從交易目的來看，不同級(jí)別市場(chǎng)上的債券代持存在一定區(qū)別。在一級(jí)市場(chǎng)和二級(jí)市場(chǎng)上，債券代持的目的主要是放大杠桿、調(diào)整金融產(chǎn)品結(jié)構(gòu)。在一級(jí)半市場(chǎng)上，債券代持往往表現(xiàn)為典型的通道業(yè)務(wù)。一些圈內(nèi)人士由于掌握信息優(yōu)勢(shì)，往往可以在債券公開發(fā)行之前以較為優(yōu)惠的價(jià)格進(jìn)行認(rèn)購。在銀行間債券市場(chǎng)上，由于交易主體的限制，丙類[1]主體必須借助甲類進(jìn)行交易收取差價(jià)。

（一）加大杠桿

加大杠桿、追求高利潤、代持倉位是目前各類機(jī)構(gòu)進(jìn)行債券代持交易最大的動(dòng)機(jī)。在單一產(chǎn)品資金均已持債沒有資金額度的情況下，往往會(huì)采用委托第三方代為持債并承諾遠(yuǎn)期回購的條件，這樣既不影響業(yè)務(wù)的展開，又規(guī)避了臨時(shí)資金額度不足的問題。

（二）調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)

國家金融監(jiān)管部門針對(duì)不同類型的金融機(jī)構(gòu)和金融產(chǎn)品，在杠桿率、投資范圍、投資結(jié)構(gòu)等方面設(shè)置了一定的監(jiān)管要求。例如在證監(jiān)會(huì)于2005年3月25日發(fā)布的《關(guān)于貨幣市場(chǎng)基本站資等相關(guān)問題的通知》中就明確規(guī)定：“貨幣市場(chǎng)基本站資組合的平均剩余期限在每個(gè)交易日均不得超過180天”；“買斷式回購融入基礎(chǔ)債券的剩余期限不得超過397天”。由于債券的收益率與債券存續(xù)時(shí)間、風(fēng)險(xiǎn)大小直接掛鉤，一些金融產(chǎn)品為了獲取高收益，同時(shí)在表面上滿足監(jiān)管要求，他們會(huì)將不滿足條件的債券“暫存”到其他市場(chǎng)主體那里，以“手續(xù)費(fèi)”“利息”“債券收益”等名義向代持方支付一定的費(fèi)用，但實(shí)際保留作為債券持有人的權(quán)利義務(wù)關(guān)系，獲取收益或承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，這種調(diào)整往往伴隨著交易雙方互換的模式，即雙方互持對(duì)方需要的債券，并承諾一定期限內(nèi)各自進(jìn)行遠(yuǎn)期回購。

（三）修飾報(bào)表

還有一些債券代持的目的是為了調(diào)整和修飾報(bào)表。例如，由于產(chǎn)品表現(xiàn)直接關(guān)系到投資經(jīng)理等相關(guān)從業(yè)人員、機(jī)構(gòu)的個(gè)人業(yè)績及行業(yè)評(píng)價(jià)，其中一些會(huì)通過代持的方式將受益不理想的投資標(biāo)的表外化。還有一類調(diào)表避稅需求，一些基金會(huì)在債券付息日前臨時(shí)和其他券商等交易機(jī)構(gòu)進(jìn)行代持交易進(jìn)行避稅。

三、債券代持的特征

（一）交易主體復(fù)雜

雖然在基本的債權(quán)代持交易模型中，僅涉及實(shí)際持有人和代持方兩方，看起來結(jié)構(gòu)清晰明了。但是在實(shí)際操作中，債券代持所涉及的交易主體往往相當(dāng)復(fù)雜。在主體方面，就有債券發(fā)行方、指定資金提供方、持債通道方、受托管理人、投資顧問等相關(guān)機(jī)構(gòu)。如果不能清晰界定各方主體在交易中的地位，合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)管理對(duì)各交易主體的要求，最終承擔(dān)責(zé)任方是否適格等問題，在發(fā)生糾紛后，任何一個(gè)主體資格及責(zé)任承擔(dān)問題都會(huì)成為爭(zhēng)議解決的焦點(diǎn)、難點(diǎn)。

（二）交易具有排他性、隱蔽性

有觀點(diǎn)認(rèn)為債券回購多發(fā)生在進(jìn)行點(diǎn)對(duì)點(diǎn)交易、隱蔽性較高的銀行間債券市場(chǎng)。但是事實(shí)上，由于債券代持本身處于監(jiān)管的灰色地帶，許多交易直接通過雙方的口頭協(xié)議，憑借圈內(nèi)的信用就足以達(dá)成，對(duì)于一些流動(dòng)性小的債券在深滬交易所等公開交易市場(chǎng)完成“定制交易”的難度也并不大。在經(jīng)濟(jì)形勢(shì)較好，各方都可以獲得預(yù)期收益的情況下，債券代持的隱蔽性極大，監(jiān)管部門很難發(fā)現(xiàn)。但口頭合同往往也是風(fēng)險(xiǎn)的最大來源，在市場(chǎng)均珍惜信用的情況下，或許有“一諾千金”的兌現(xiàn)，但在市場(chǎng)頻頻爆雷的情況下，口頭合同幾乎等于沒有合同，在沒有合同的情況下，再想要維權(quán)難度往往會(huì)非常高。

四、債券代持的法律評(píng)價(jià)

如前文所說，債券代持交易的各方往往是存在較強(qiáng)信任基礎(chǔ)的各類機(jī)構(gòu)主體，在整體經(jīng)濟(jì)形勢(shì)較好的時(shí)候，債券代持引發(fā)的糾紛較少，如有糾紛通過協(xié)商解決的比例也極大。隨著近年來債券違約頻繁，涉及金額巨大，而且往往出現(xiàn)發(fā)行人實(shí)質(zhì)違約、失去償還能力的情形，違反代持協(xié)議、拒不履行回購義務(wù)的情況時(shí)有發(fā)生，給代持方帶來巨大的經(jīng)濟(jì)損失。代持方不得不尋求法律的直接保護(hù)。

“債券代持”并非一個(gè)固定的法律概念，其實(shí)質(zhì)上類似于債券回購交易。由于債券代持在大部分情況下是表外、名義上轉(zhuǎn)移所有權(quán)的，其易被認(rèn)定為買斷式回購，要求入表，納入監(jiān)管范圍。在監(jiān)管不斷收緊的環(huán)境下，債券代持也并未被直接劃入禁止的范圍，因此對(duì)于債券代持交易的法律評(píng)價(jià)，需根據(jù)實(shí)際情況進(jìn)行判定。

（一）協(xié)議是否有效？

如果機(jī)構(gòu)僅是出于融資目的進(jìn)行了債券代持交易，產(chǎn)品本身不論在產(chǎn)品結(jié)構(gòu)還是杠桿率等方面的指標(biāo)均符合機(jī)構(gòu)風(fēng)控及監(jiān)管的相關(guān)要求，這種代持交易就是合法合規(guī)的。一旦出現(xiàn)實(shí)際持有人不按照約定履行回購義務(wù)、不支付相關(guān)費(fèi)用等違約情形，守約方可根據(jù)雙方簽訂的代持協(xié)議主張自己的權(quán)利。但是，如果債券代持交易涉及到逃避監(jiān)管、避稅等非法目的，代持協(xié)議是否有效存在爭(zhēng)議。從目前僅有的一例要求履行回購義務(wù)的判決來看，法院是認(rèn)可代持協(xié)議的效力的，雙方應(yīng)按照協(xié)議約定履行各自的義務(wù)。但是我們必須注意的是，如果此類糾紛大量出現(xiàn)，或者金融市場(chǎng)監(jiān)管部門將有違規(guī)違法目的的代持行為直接劃入禁止范圍，此類協(xié)議很有可能被法院認(rèn)定為“以合法手段掩蓋非法目的”“違反法律、行政法規(guī)的強(qiáng)制性規(guī)定”，從而被認(rèn)定為無效，守約方的訴求無法獲得法院的支持。

（二）誰是起訴主體？

在交易結(jié)構(gòu)簡(jiǎn)單的債券代持中，訴訟主體比較明確，就是實(shí)際參與代持交易的協(xié)議雙方。在結(jié)構(gòu)復(fù)雜的交易中，如何確定訴訟主體往往會(huì)出現(xiàn)一些困難。

舉個(gè)例子，A是債券發(fā)行方指定名義資金方，通過B作為投資顧問，以C機(jī)構(gòu)為通道發(fā)行了一款結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品甲，并引入優(yōu)先資金方D，A是甲的劣后方。由于某些原因，B與另一產(chǎn)品投顧方E達(dá)成協(xié)議，由E通過其作為投顧的產(chǎn)品F代持C通過甲產(chǎn)品持有的指定債券，并由A提供擔(dān)保。代持協(xié)議的簽訂主體為B和E，A作為擔(dān)保方加入?yún)f(xié)議。后標(biāo)的債券違約，B未按照約定進(jìn)行回購。那么就E來說，是直接基于合同起訴B要求B履行回購義務(wù)，并要求A承擔(dān)連帶擔(dān)保責(zé)任，還是由于B本身僅作為投顧不直接持有債券無法履行回購義務(wù)轉(zhuǎn)而起訴機(jī)構(gòu)C，但機(jī)構(gòu)C又并非合同當(dāng)事人，僅投顧蓋章的情況下是否受到遠(yuǎn)期回購協(xié)議約束？這些問題都因遠(yuǎn)期回購協(xié)議的簽訂而起。

（三）如何確定損失范圍？

在標(biāo)的債券出現(xiàn)違約、實(shí)際持有人拒不履行回購義務(wù)的情形下，代持方實(shí)際上不僅無法獲得約定收益，還面臨著巨大的經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)。一方面，作為標(biāo)的債券的名義持有人，在債券交易市場(chǎng)上，代持方需直接承擔(dān)債券違約造成的經(jīng)濟(jì)損失。另一方面，作為載體的信托、資管計(jì)劃等投資產(chǎn)品，往往設(shè)置了強(qiáng)制平倉等保護(hù)性制度，代持的標(biāo)的債券一旦觸發(fā)這些保護(hù)性制度，還會(huì)牽連到代持方整個(gè)產(chǎn)品的交易，造成額外的經(jīng)濟(jì)損失。

在訴訟中，按照約定價(jià)格回購、支付違約金及利息的訴訟請(qǐng)求比較明確，款項(xiàng)金額的確認(rèn)也比較容易。但是對(duì)于由債券違約引發(fā)的強(qiáng)制平倉所造成的損失，是否能夠被認(rèn)定為間接損失獲得賠償，在司法實(shí)踐中還沒有給出答案，理論上也有較大爭(zhēng)議。

2019年5月24日，證監(jiān)會(huì)指導(dǎo)滬、深交易所分別聯(lián)合中國結(jié)算發(fā)布了《關(guān)于為上市期間特定債券提供轉(zhuǎn)讓結(jié)算服務(wù)有關(guān)事項(xiàng)的通知》，對(duì)違約債券等特定債券的轉(zhuǎn)讓、結(jié)算、投資者適當(dāng)性、信息披露等事項(xiàng)作出安排。這個(gè)通知所安排的制度使得回購違約債券具有可操作性，在一定程度上為代持協(xié)議的完全履行掃清了障礙。但是債券代持的風(fēng)險(xiǎn)并沒有被消除，各類交易主體應(yīng)像對(duì)待其他投資那樣，樹立清晰的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)，將債券代持納入到機(jī)構(gòu)的風(fēng)控體系，以避免不必要的損失。

由此可見，一份主體清晰，法律關(guān)系明確，權(quán)利義務(wù)落實(shí)清楚的遠(yuǎn)期回購協(xié)議有多么重要，集煜訴訟金融團(tuán)隊(duì)專門針對(duì)上述情況為此量身定制了一份標(biāo)準(zhǔn)版的遠(yuǎn)期回購協(xié)議，請(qǐng)掃描下圖二維碼添加，并在后臺(tái)留言“遠(yuǎn)期回購協(xié)議投顧/遠(yuǎn)期回購?fù)额櫋?，即可收到投顧?biāo)準(zhǔn)版一份；后臺(tái)留言“遠(yuǎn)期回購協(xié)議自營/遠(yuǎn)期回購自營”，即可收到自營標(biāo)準(zhǔn)版一份。以上文件供內(nèi)部學(xué)習(xí)參考，隨著金融監(jiān)管措施的不斷完善及明確，不保證長期有效，對(duì)條款內(nèi)容亦不能視作為全面定義了所有風(fēng)險(xiǎn)，請(qǐng)使用者自查。

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